Compra e venda de empresas: due diligence, contrato e cuidados para reduzir riscos em M&A

A proposta chega boa. Múltiplo justo, comprador sério, prazo razoável. O vendedor comemora, assina um documento de intenções que parecia protocolar, e seis meses depois descobre três coisas: que aquele documento tinha exclusividade de noventa dias, que o preço combinado era “sujeito a ajuste”, e que o ajuste consumiu quase um terço do valor.

Nenhuma dessas perdas aconteceu na negociação do preço. Aconteceram em cláusulas que ninguém discutiu porque pareciam burocracia.

Este texto é sobre essas cláusulas, para quem está dos dois lados.

O documento de intenções já define o jogo

O memorando de entendimentos é apresentado como formalidade e costuma ser o documento mais decisivo da operação, porque fixa o terreno antes de qualquer negociação real.

Nele entram quatro coisas que valem discussão: a exclusividade e seu prazo, a confidencialidade e o que acontece se a negociação morrer, a estrutura pretendida (compra de quotas ou de ativos) e a premissa de preço. Essas cláusulas costumam ser vinculantes mesmo quando o restante não é, e é por isso que assinar rápido sai caro.

A escolha entre comprar quotas ou comprar ativos muda tudo. Quem compra quotas adquire a sociedade com seu passado inteiro, inclusive passivos desconhecidos. Quem compra ativos seleciona o que leva, mas enfrenta discussão sobre sucessão trabalhista e tributária, além de depender de anuência em contratos que não se transferem sozinhos.

Due diligence: o que ela realmente procura

A auditoria não existe para reprovar a empresa. Existe para precificar risco e decidir quem fica com ele.

As frentes que mais alteram preço são previsíveis: passivo trabalhista não provisionado, contingência tributária, contratos com cláusula de mudança de controle que permitem ao cliente rescindir, titularidade de marca e de software em nome errado, e disputas societárias mal resolvidas no passado.

Do lado de quem vende, a preparação vale dinheiro direto. Empresa que chega à auditoria com contrato social consolidado, atas em dia, contratos relevantes assinados e passivos classificados perde muito menos no ajuste. Preparar a empresa antes de abrir os livros costuma pagar várias vezes o custo da preparação.

Um ponto que surpreende vendedor: o que aparece desorganizado é tratado como risco, mesmo quando não é problema real. Contrato que ninguém acha vira contingência no cálculo do comprador.

Preço: o número combinado raramente é o número recebido

Em quase toda operação relevante, o preço tem três camadas, e só a primeira aparece na conversa inicial.

A primeira é o valor de referência, normalmente um múltiplo. A segunda é o ajuste, que compara dívida líquida e capital de giro na data do fechamento com o que foi presumido, e pode mover o valor para os dois lados. A terceira é a parte retida, por conta de garantia, ou condicionada a desempenho futuro, o chamado earn out.

Os três pontos que mais geram disputa depois são: a definição exata de dívida líquida, que precisa listar o que entra e o que não entra; o critério de capital de giro normalizado; e, no earn out, quem comanda o negócio durante o período de apuração. Vendedor que aceita earn out sem garantir influência sobre a operação costuma ver a meta não ser atingida.

Declarações e garantias: onde o risco é realmente distribuído

As declarações do vendedor sobre a situação da empresa são o coração jurídico do contrato. É nelas que se decide quem paga por aquilo que ninguém sabia.

Importam quatro parâmetros. O prazo de sobrevivência de cada declaração, geralmente maior para matéria tributária e trabalhista, por acompanhar a prescrição. O limite de indenização, que raramente é o preço inteiro. O valor mínimo a partir do qual cabe reclamação, para evitar discussão sobre centavos. E se há garantia real, retenção de parte do preço ou seguro para cobrir isso.

Há uma assimetria que vendedores subestimam: declaração dada “no melhor conhecimento do vendedor” protege muito mais que declaração absoluta. Conseguir essa qualificação nas cláusulas certas vale mais que discutir o múltiplo.

Depois da assinatura ainda não acabou

Entre assinar e fechar costuma haver um intervalo, com condições a cumprir: aprovações societárias, anuência de bancos e de clientes relevantes e, em operações de porte, aprovação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica.

Nesse intervalo valem obrigações de conduta: tocar o negócio normalmente, não assumir compromisso fora do curso ordinário, não distribuir lucro fora do combinado. Descumprir abre discussão sobre preço ou sobre a própria obrigação de fechar.

E há o dia seguinte, que quase ninguém planeja: transferência de contratos, de licenças, de domínios e de contas, e o período em que o vendedor permanece ajudando na transição. Operação bem feita no papel e mal feita na transição destrói valor que já estava pago.

O que separa quem vende bem

Não é negociar melhor o múltiplo. É chegar à mesa com a casa organizada, entender o que o primeiro documento está fixando, e discutir ajuste e declarações com a mesma energia que se discute preço.

Comprar as quotas ou comprar o estabelecimento

É a primeira decisão da operação e a que define o que o comprador herda. As duas estruturas têm nomes parecidos e consequências opostas.

Na aquisição de participação societária, compram-se as quotas ou ações. A pessoa jurídica continua a mesma, com o mesmo CNPJ, os mesmos contratos e todo o passivo, inclusive o que ninguém descobriu. Muda só quem são os sócios. A proteção do comprador vem das declarações, da indenização e da retenção de preço.

Na aquisição de estabelecimento, compra-se o conjunto de bens organizado para o exercício da atividade. Aqui incide o art. 1.146 do Código Civil, pelo qual o adquirente responde pelos débitos regularmente contabilizados, continuando o alienante solidariamente obrigado por um ano. E incide o art. 133 do Código Tributário Nacional, que torna o adquirente responsável pelos tributos do estabelecimento, de forma integral se o alienante cessar a exploração, ou subsidiária se ele prosseguir em atividade.

Em qualquer das duas, os arts. 10 e 448 da CLT estabelecem que a mudança na propriedade não afeta os contratos de trabalho nem os direitos adquiridos dos empregados.

Não existe estrutura que apague passivo. Existe estrutura que o distribui com clareza, e preço que reflete essa distribuição.

A não concorrência do vendedor é automática

Um ponto que surpreende quem vende: o art. 1.147 do Código Civil estabelece que, não havendo autorização expressa, o alienante do estabelecimento não pode fazer concorrência ao adquirente nos cinco anos subsequentes à transferência.

Isso vale por lei, independentemente de cláusula. O contrato pode ampliar, reduzir ou autorizar expressamente a concorrência, mas o silêncio não libera: ele mantém a restrição legal de cinco anos.

Para quem vende e pretende continuar atuando no mesmo ramo, de qualquer forma, isso precisa estar resolvido por escrito antes da assinatura, e não descoberto depois.

Quando a operação precisa de aprovação do Cade

Nem toda compra de empresa é livre. A Lei 12.529/2011 exige submissão prévia ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica quando os grupos envolvidos atingem os patamares de faturamento previstos no art. 88, atualizados por portaria.

Dois cuidados práticos. O primeiro é que a análise considera o faturamento do grupo econômico inteiro, e não só o da empresa comprada, o que surpreende operações de porte médio com comprador grande. O segundo é que a consumação antes da aprovação, conhecida como gun jumping, sujeita as partes a multa e pode levar à declaração de nulidade do negócio.

Verificar o enquadramento é tarefa da fase inicial, não da véspera do fechamento.

Assinatura e fechamento nem sempre são o mesmo dia

Em operações simples, assina-se e fecha-se no mesmo ato. Em operações com condições a cumprir, os dois momentos se separam, e o intervalo entre eles precisa de regra.

As condições precedentes típicas são a aprovação do Cade, a obtenção de anuência de terceiros em contratos com cláusula de mudança de controle, a liberação de garantias bancárias e a regularização de pendências que a diligência apontou.

Entre assinatura e fechamento, o contrato precisa dizer quem suporta o risco do negócio: se a empresa perder um cliente relevante nesse intervalo, isso ajusta o preço, autoriza desistência ou não produz efeito? É a chamada cláusula de evento adverso relevante, e sua redação define quem paga pelo que acontecer nesse período.

Os erros que mais custam a quem vende

Quatro se repetem, e todos são evitáveis com antecedência.

• Negociar sem confidencialidade assinada, sobretudo quando o interessado é concorrente, que ganha acesso a margem, carteira e estrutura de custo mesmo que a operação não aconteça.
• Dar exclusividade longa sem contrapartida, o que tira o vendedor do mercado enquanto o comprador decide sem pressa.
• Omitir passivo conhecido, que não reduz o preço na assinatura e cria responsabilidade depois dela, em condições piores que as que teriam sido negociadas.
• Aceitar earn-out sem regra de gestão, deixando o vendedor dependente de decisões do comprador para receber a parte variável do preço.

Leia também

• Societário, fusões e aquisições: como o escritório conduz esse tipo de operação.
• Como preparar uma empresa para venda: o que arrumar antes de abrir os livros.
• Due diligence jurídica: o que a auditoria procura e como se preparar.
• Contrato de compra e venda de participação societária: declarações, garantias e ajustes.
• M&A no middle market: os riscos jurídicos que derrubam valuation.

Conteúdo informativo e autoral, sem promessa de resultado e sem oferta a caso concreto, nos termos do Provimento CFOAB 205/2021. Não constitui parecer jurídico nem cria relação advogado-cliente.

Fontes

Código Civil, arts. 1.003 e 1.057 (cessão de quotas), 1.145 e 1.146 (trespasse de estabelecimento e responsabilidade por débitos anteriores) e 421 e 422 (função social do contrato e boa-fé objetiva). Código Tributário Nacional, art. 133 (responsabilidade por sucessão empresarial). Consolidação das Leis do Trabalho, arts. 10 e 448 (sucessão trabalhista). Lei 6.404/1976, arts. 116 e 117 (deveres do controlador), aplicáveis às sociedades anônimas. Lei 12.529/2011 (controle de concentrações pelo CADE).